最大化什么价值?最大化哪类股东价值?如何评价上市公司是否创造了价值?如何实施股东价值最大化?显然，股东价值最大化这句听上去理所当然的口号，在实际执行过程中面临很多问题。如果不能清楚地理解这些问题，股东价值最大化不过是一句空话，甚至误导公司资本配置行为和监管政策。一.最大化什么价值?公司价值有内在真实价值和股票市场评估价值之分，股票市场评估价值受投资者价值取向、估价模式等因素影响。行为金融理论模型及大量的实证研究表明，股票市场对信息反应的有效性并不等于对公司真实价值的有效性。股票市场短期定价往往偏离公司真实价值(mispricing)，高估或者低估。股票价格不仅反映公司内在价值，更反映短期投机因素。特别是在乐观预期的市场上，公司真实价值在股票价格中的比重很小，公司长期持续发展能力和真实价值与股票价格短期表现并不一致。此时，价值最大化是基于长期可持续发展能力的公司真实价值，而不是股票价格。巴菲特1988年写给股东的信中指出，“我们不想使伯克希尔公司股票交易价格最大化，我们希望公司股票价格以企业内在价值为中心的狭窄范围内变动。过分高估或低估不可避免使外部股东产生与公司业务成果大相径庭的结果。如果我们公司的股票价格始终反应企业真实价值，每一位股东在持股期间会得到大致等于公司业务成果的投资收益。”我国的A股市场属于新兴市场，庄家操纵一度盛行，短期投机交易偏好的价值取向长期主导股票市场，流通股股东普遍偏好从短期交易中获得资本收益，不看重现金红利，热衷于炒作概念和题材，不关注公司是否具有把增长机会转换为实际盈利的执行能力，往往比公司管理层更乐观其成企业投资计划。尽管一股独大、股权流通性割裂、圈钱等行为已被流通股股东和舆论视为恶行，但流通股股东仍然给予上市公司股票高溢价。A股市值与公司内在价值、经营业绩、治理质量之间不存在普遍显著的相关性，股票市场对增长概念的追捧超过了对上市公司持续经营能力的关注。A股短期价格不能有效衡量公司内在价值。即使在一个中长期有效的股票市场上，投资者奉行企业内在价值投资理念。但由于公司信息传递的及时性、完备性以及投资者自身的评价能力约束，外部投资者不可避免会忽视公司很多对价值有影响的行为，也难以迅速理解公司投融资及红利行为对公司价值的影响，股票价格短期表现同样不反应公司真实内在价值(Jensen[2001])。其次，股票价格受多种因素影响，宏观经济，投资者情绪等，公司层次的因素只是其中一类。此时，最大化股东价值应该是公司长期市场价值，而不是短期股票价格。此外，随着股票市场深化，上市公司控股股东和外部投资者的价值取向都将多样化，呈现类别公司和类别投资者，此时，不存在笼统的股东价值最大化。二.最大化那类型股东价值?上市公司股东可以分为内部股东(控股股东，非控股股东)，外部公众股东。不同类型的股东承担的风险、责任、在企业价值创造中的角色不同，风险偏好、价值取向及利益并不完全一致，甚至冲突。例如，内部控股股东通常是公司价值的创造者和价值分配决策者，承担更多的企业长期经营责任，属于长期股东，关注公司核心竞争力和持续竞争、盈利能力。例如，万科总经理王石认为，“企业不应该只是为了追求眼前的利润最大化而存在的，最不能忽视的是公司的存在价值。如果忽略了企业的可持续发展，即使在某段时间内的盈利非常高，但盈利最多的时候可能就是开始走下坡路的时候。”而且，控股股东资产集中在单一上市公司，对公司经营风险暴露程度高。A股公司控股股东因股权不能在股票市场上流通，难以通过出售股权获得现金投资其他资产来分散风险;外部流通股股东往往是价值评估者和价值分配方案的接受者，具有高度连续的流动性。而且，机构投资者的资产分散度较高，只有小部分投在单一上市公司，可以通过投资不同公司证券组合来规避单一公司的非系统风险。外部流通股股东风险收益偏好和价值取向也大不相同，并不是所有流通股股东都追求短期资本收益最大化。至少可以分为短期交易投机型、长期投机交易型和长期价值投资型。即使是流通A股股东，投资风格也出现分化，社保基金和某些机构投资人开始重视价值投资。在股利政策方面，价值型投资者偏好现金红利，增长型投资者偏好股票红利。境外投资人(H股、B股股东)相对A股股东更偏好现金股利。佛山照明1993年11月A股上市，1995年发行B股。上市十年来，一直专注于主业电光源产品研发、生产和销售。最近六年主营业收入年增长率在11%-20%之间，净利润年增长率保持在5%以上;连续10年每股收益在0.5元以上，有3年超过0.9元，最高达到1.26元，是中国股市上少有的业绩稳定增长的公司。已成为国内最大的电光源生产企业，灯泡产量居全国第二，有“中国灯王”之称。公司一直维持高派现股利政策，1994-2002年，现金红利支付率平均为70%，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”之称。佛山照明股价一直比较稳定，即使在股市泡沫较强的1999~2001年，公司股价稳定在10~13元水平，换手率低。短线交易的流通股股东颇为恼火，一位股民抱怨说“我在股市泡了7年，从没有见过这样死的股票。”另一位股民则表示“我是佛山照明多年的老股东，一开始还卖出过一些，现在决定不动了，不管股价能涨多高，每年分分红也不错。哪一天走不动了，还可以用这笔钱请个保姆照顾我。”现实中，股票市场上的投资者价值取向、风险收益偏好多样化，公司经营理念和价值取向同样可以多样化，公司很难满足风险收益偏好不同的所有股东利益最大化。为哪类型股东价值最大化由上市公司控股股东决定。股票市场本身是各种价值理念和力量博弈好自由选择的场所。在股票市场投机盛行的环境下，上市公司控股股东可以选择不同的业务发展-价值创造策略和红利政策-价值分配政策。(1)不迎合股票市场短期投机股东或分析家对投资题材的追捧和价值分配方式的要求，不在意股票市场对公司股票短期价格表现冷淡甚至负面反应，或者不切实际的乐观预期，坚持以企业可持续发展和长期真实资本价值最大化的原则来配置资本，制定公司业务发展战略、投融资战略和价值分配策略。同时，注意构建一个与控股股东业务发展战略和价值取向一致的目标股东群，致力于目标股东价值最大化。佛山照明代表了一类上市公司的经营理念、资本配置战略和价值取向。例如，万科，佛山照明等。